À l’heure actuelle, il y a plus de 700 actions négociées sur les bourses américaines avec une capitalisation boursière supérieure à 10 milliards de dollars. Aucune de ces actions n’a connu une année 2022 plus mauvaise que Coinbase Global (NASDAQ:), qui a enregistré une baisse stupéfiante de 79,6 %.

La position de Coinbase en haut (ou en bas, pour ainsi dire) de la liste n’est peut-être pas si surprenante. Les cryptomonnaies ont connu une année 2022 brutale. Bitcoin () et Ethereum () ont été divisées par plus de deux depuis le début de l’année.

Terra () a implosé. Celsius () a plongé ce week-end après que le réseau Celsius ait .

Entre-temps, les valeurs de croissance de toutes sortes ont également été durement touchées. Les quatre valeurs de grande capitalisation les moins performantes de l’année sont Shopify (NYSE:), Unity Software (NYSE:), Roblox (NYSE:) et Snap (NYSE:), qui ont chacune perdu au moins 74 %.

À ce stade, certains investisseurs pourraient être intrigués par l’action Coinbase. Ils pourraient considérer les ventes de cryptomonnaies et d’actions de croissance comme une réaction excessive à court terme aux hausses de taux d’intérêt de la Réserve fédérale.

Ils pourraient considérer l’action Coinbase comme une valeur sûre : les bénéfices sur 12 mois sont en effet supérieurs à 10 dollars par action sur une base GAAP (Generally Accepted Accounting Principles), ce qui place le ratio cours/bénéfice de l’action en dessous de 5 fois.

En effet, seules 30 actions de grande capitalisation ont un ratio cours/bénéfice inférieur. Beaucoup d’entre elles, comme le constructeur de maisons DR Horton (NYSE:) et le constructeur automobile Ford (NYSE:), sont des valeurs très cycliques dont les bénéfices pourraient être écrasés en cas de récession. Pratiquement aucune ne semble avoir le potentiel de croissance de Coinbase.

Mais le fait est que COIN ne semble pas attrayant, même à 86 % de ses sommets, et malgré des fondamentaux apparemment impressionnants. Il y a des risques énormes ici, au-delà de la mauvaise santé soudaine de l’industrie des cryptomonnaies.

Il ne s’agit pas d’un cas où le marché vend une action de qualité parce qu’il est paniqué ; il s’agit d’un cas où le marché a tardé à se rendre compte que Coinbase n’est pas du tout une action de qualité.

L’action COIN n’est pas “bon marché”

Le mois dernier, j’ai souligné les préoccupations concernant à la fois le faible multiple des bénéfices de Coinbase et sa forte baisse. Il est utile de résumer à nouveau brièvement ces deux points.

Le ratio cours/bénéfice semble attrayant, mais ces bénéfices ne sont pas durables. Coinbase l’admet elle-même. Coinbase a annoncé une perte d’EBITDA ajusté (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de quelque 500 millions de dollars.

Il s’agit d’un revirement absolument stupéfiant. En 2021, Coinbase a gagné plus de 4 milliards de dollars sur la même base. Un simple ratio cours/bénéfice peut faire paraître COIN bon marché aujourd’hui, mais il le sera beaucoup moins lorsque les chiffres du deuxième trimestre seront publiés fin juillet ou début août ; au quatrième trimestre, si ce n’est au troisième, le ratio cours/bénéfice de COIN sera négatif.

Cet énorme changement fondamental explique également une grande partie de la faiblesse de l’action au cours des derniers mois. En effet, soutenir que COIN est “bon marché” parce qu’elle a chuté de 86 % par rapport à ses sommets de novembre ne tient pas compte du fait que l’entreprise semble étonnamment différente. C’est aussi ignorer le fait que COIN était très probablement surévalué il y a sept mois, comme tant d’actions de croissance.

En d’autres termes, COIN aurait dû être vendu.

Perspectives d’avenir

Le plus important, d’une manière générale, est que le multiple P/E et la baisse depuis le début de l’année sont des mesures rétrospectives. Les investisseurs doivent regarder vers l’avenir. En ce qui concerne Coinbase, l’avenir ne semble pas très prometteur.

Encore une fois, il suffit d’écouter l’entreprise elle-même. Il y a seulement quelques semaines, Coinbase embauchait de manière agressive. Une partie de la raison de la perte attendue cette année était que Coinbase prévoyait de “continuer à investir judicieusement pour stimuler la croissance à long terme.” Elle n’investit plus.

C’est le 10 mai que Coinbase a écrit sur ces plans dans sa lettre aux actionnaires du premier trimestre. Moins de deux semaines plus tard, la société a cessé d’embaucher. Deux semaines plus tard, elle a commencé à qu’elle avait déjà faites. Mardi, la société a qu’elle licenciait 18 % de son personnel.

Il faut le répéter : cinq semaines après avoir investi ” judicieusement ” derrière son activité, Coinbase supprime près d’un cinquième de ses effectifs. Comme pour le passage d’énormes bénéfices à de grosses pertes, il s’agit d’un revirement stupéfiant.

L’explication principale de ces licenciements est que l’activité de Coinbase est en train de s’effondrer. En annonçant cette décision, le directeur général Brian Armstrong a souligné le risque d’un autre “hiver cryptographique”, notant que sa société avait survécu à quatre événements de ce type jusqu’à présent. À chaque fois, la réponse a été de gérer les coûts afin de survivre.

Le fait que Coinbase revienne à ces tactiques – et le fasse de manière aussi agressive – laisse entendre que les résultats à court terme vont être désagréables et que même l’attente d’une perte de 500 millions de dollars cette année était beaucoup trop optimiste.

Problèmes structurels à long terme

Là encore, un investisseur pourrait croire que la situation de Coinbase n’est qu’un accident de parcours. L’entreprise a déjà survécu à des “hivers cryptographiques”. Les résultats de 2021 montrent au moins combien de bénéfices l’entreprise peut réaliser dans les périodes fastes.

Mais il y a des préoccupations au-delà du court terme ici aussi. Les revenus et les bénéfices de Coinbase ne baissent pas seulement parce que les prix des crypto-monnaies sont bas. Ils baissent parce que la plateforme perd des parts de marché.

La concurrence a été intense, avec tout le monde, de Block (NYSE: à PayPal (NASDAQ:) en passant par Robinhood (NASDAQ:), ciblant cet espace.

Et dans une certaine mesure, ces concurrents sont en train de gagner. En avril, un analyste de Wall Street a estimé que la part de marché de Coinbase était passée de 12 à 8 % en quelques mois.

Le volume de bitcoins sur la société privée FTX a dépassé le montant échangé sur Coinbase.

La concurrence ne nuit pas seulement aux volumes. Elle nuit aux revenus. Les revenus de Coinbase sont basés sur son taux d’acceptation : le pourcentage d’une transaction qu’elle garde pour elle. La concurrence érode ce taux d’acceptation au fil du temps.

Le même phénomène s’est produit dans le courtage d’actions : les commissions, souvent supérieures à 35 dollars dans les années 1980, ont été réduites lorsque le commerce en ligne a explosé à la fin des années 1990 – et sont nulles aujourd’hui pour la plupart des transactions.

Il ne s’agit donc pas d’un simple effondrement de la crypto-monnaie. Il y a des problèmes structurels à long terme dans l’activité de Coinbase – des problèmes qui ne se résolvent pas en réduisant les employés et les coûts.

Dans ce contexte, en regardant vers l’avenir, COIN ne semble pas être une bonne affaire. La société a toujours une capitalisation boursière de plus de 12 milliards de dollars, et une valeur d’entreprise juste en dessous de 10 milliards de dollars.

Pourtant, le prix de sa dette est aussi bas que 60, avec un rendement de plus de 10% – un rendement qui suggère que le marché obligataire évalue une chance matérielle que Coinbase fasse faillite à un moment donné au cours de la prochaine décennie.

Bien sûr, ce scénario semble peu probable. Coinbase va réduire ses coûts, la crypto va probablement (mais pas définitivement) rebondir dans une certaine mesure, et la société peut retrouver la rentabilité.

Mais une capitalisation boursière de 12 milliards de dollars ne se justifie pas en évitant la faillite. Elle est justifiée par la création d’un flux de trésorerie constant, substantiel et libre. Coinbase ne va pas le faire de sitôt. Jusqu’à ce que l’on sache clairement quand elle le fera, le COIN peut absolument continuer à chuter.

Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n’a aucune position dans les titres mentionnés.

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